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　　證券時(shí)報(bào)記者 潘玉蓉

　　“穩(wěn)健型理財(cái)也會(huì)虧”，是過去一年銀行理財(cái)投資者的共同記憶。

　　“穩(wěn)健型理財(cái)三個(gè)月竟然虧損20%”，“我購買的穩(wěn)健型低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)，又不是基金現(xiàn)在虧損嚴(yán)重”，“平民老百姓真玩不起這種會(huì)猛跌的‘穩(wěn)健’理財(cái)”……一些理財(cái)互動(dòng)平臺(tái)上，類似的吐槽不在少數(shù)。

　　人們普遍認(rèn)為安全的“穩(wěn)健型”理財(cái)，何以不再穩(wěn)健了？

　　大跌的“穩(wěn)健型”理財(cái)

　　2022年是“資管新規(guī)”全面實(shí)施的第一年，全面凈值化后的銀行理財(cái)產(chǎn)品露出了鋒利的“牙齒”：一年內(nèi)經(jīng)歷兩輪“破凈潮”，并由此引發(fā)了較大規(guī)模的“贖回潮”。

　　第一輪“破凈潮”從2022年3月開始，到當(dāng)月底，有超過2000只銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈，占全部銀行理財(cái)產(chǎn)品的9.23%。華寶證券研報(bào)分析，第一輪“破凈潮”主要受權(quán)益市場大幅波動(dòng)影響，破凈的理財(cái)產(chǎn)品約有九成是“固收+”或混合類產(chǎn)品。到了2022年11月，受債券市場大幅震蕩影響，銀行理財(cái)市場再次遭遇“破凈潮”。12月，破凈銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量超過6000只，占比超25%。面對大面積固收產(chǎn)品破凈的情況，11月中旬，理財(cái)產(chǎn)品“贖回潮”再現(xiàn)，且“贖回潮”和信用債下跌形成了一定的負(fù)反饋，進(jìn)一步擴(kuò)大了理財(cái)“破凈”的面積。

　　華寶證券研報(bào)表示，這兩輪“破凈潮”中，多數(shù)“破凈”產(chǎn)品為固定收益類產(chǎn)品?，F(xiàn)在市場上固定收益類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級在二至三級，也就意味著投資者對于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度偏高。

　　截至2022年底，固定收益類銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為26.13萬億元，占銀行理財(cái)存續(xù)總規(guī)模的94.50%。這類產(chǎn)品以債券為主要投資方向，被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低，“穩(wěn)健型”投資者是其主要購買者。

　　在黑貓投訴平臺(tái)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投訴數(shù)千件，其中不少是因“穩(wěn)健型”理財(cái)而起。被認(rèn)為較低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健型產(chǎn)品出現(xiàn)凈值大跌，顯然與投資者對這類產(chǎn)品的判斷出現(xiàn)了錯(cuò)位。為何會(huì)出現(xiàn)這種情況？

　　何為“穩(wěn)健型”？

　　“穩(wěn)健理財(cái)不穩(wěn)健”被頻繁吐槽，那么，到底什么是“穩(wěn)健型”？證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同金融機(jī)構(gòu)對“穩(wěn)健型”的定義不盡一致。

　　目前，市場上多數(shù)銀行對產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級和客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力都劃分為5檔，但是其定義并不一致，導(dǎo)致出現(xiàn)了多種對應(yīng)關(guān)系。

　　比如，同樣是風(fēng)險(xiǎn)測評結(jié)果為“穩(wěn)健型”的客戶，在中國銀行、平安銀行、光大銀行、民生銀行，會(huì)匹配風(fēng)險(xiǎn)等級為R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）的產(chǎn)品，而在建設(shè)銀行、招商銀行，則會(huì)匹配R3（中風(fēng)險(xiǎn)）的產(chǎn)品。

　　在上述銀行，R2級的內(nèi)涵是，整體風(fēng)險(xiǎn)低，產(chǎn)品本金出現(xiàn)損失的可能性較??；R3級的內(nèi)涵則是，收益波動(dòng)較明顯，產(chǎn)品本金存在一定損失概率。在投資上的差異主要體現(xiàn)在權(quán)益?zhèn)}位的不同，R3中風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)最高的股票倉位是20%。

　　由此不難發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)對“穩(wěn)健”的定義不一致，導(dǎo)致“穩(wěn)健型”對應(yīng)的客戶群體較為寬泛，既包括那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力很低的人，也包括能承受一定本金波動(dòng)、追求收益的人群。

　　有投資者看到自己被評為“穩(wěn)健型”投資者，就理所當(dāng)然地認(rèn)為所買的產(chǎn)品是風(fēng)險(xiǎn)很低的，其實(shí)走進(jìn)了誤區(qū)。投資者感到自己買的理財(cái)產(chǎn)品“貨不對板”，是“穩(wěn)健理財(cái)”被頻繁吐槽的源頭之一。

　　銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)顯示，2022年底，持有理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者數(shù)量最多的，便是風(fēng)險(xiǎn)偏好為二級（穩(wěn)健型）的投資者，占比35.44%。風(fēng)險(xiǎn)承受能力在二級（穩(wěn)健型）及以下的投資者占比超過50%。

　　類似的，在“謹(jǐn)慎型”、“成長型”和“進(jìn)取型”客戶的定義上，不同銀行也存在差異。除了“謹(jǐn)慎”、“穩(wěn)健”、“進(jìn)取”這些客戶標(biāo)簽不精準(zhǔn)、易混淆之外，銀行對理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級的劃分也不一致。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)銀行對理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評級采用五分法，但也有采用六分法的。大多數(shù)銀行，R3指代中風(fēng)險(xiǎn)，但在興業(yè)銀行、交通銀行則是以R4指代中風(fēng)險(xiǎn)。

　　“穩(wěn)健”、“進(jìn)取”這些含義不統(tǒng)一的客戶標(biāo)簽，以及產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級五分法、六分法的同時(shí)存在，加大了投資者理解和辨識(shí)理財(cái)產(chǎn)品的難度。同時(shí)，給客戶打標(biāo)簽的規(guī)則由各銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部掌握，外界難于監(jiān)督其合理性，也給投資者保護(hù)增加了難度。

　　有分析認(rèn)為，“資管新規(guī)”后，銀行理財(cái)發(fā)生了三大重要變化：一是用來保障兌付的資金池已經(jīng)不復(fù)存在；二是攤余成本法被限制使用，銀行理財(cái)失去了凈值波動(dòng)調(diào)節(jié)器；三是過去銀行理財(cái)不少投資于有增信措施的信貸資產(chǎn)，現(xiàn)在也已回表。因此，在銀行理財(cái)?shù)恼Z境里，過去的“穩(wěn)健型”與現(xiàn)在“穩(wěn)健型”的含義已經(jīng)大不相同，如果還沿用舊標(biāo)簽而不提示變化，易對投資者形成誤導(dǎo)。

　　分類不統(tǒng)一的背后

　　銀行對理財(cái)產(chǎn)品實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)分級的依據(jù)，來自2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》。各銀行根據(jù)《辦法》要求，評估投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，給理財(cái)產(chǎn)品定風(fēng)險(xiǎn)等級，再將兩者進(jìn)行匹配，在形式上完成了對應(yīng)關(guān)系。然而，銀行對產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評級是否合理？對客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力評估是否準(zhǔn)確？二者對應(yīng)關(guān)系是否嚴(yán)謹(jǐn)？《辦法》中沒有給出明確標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)實(shí)中銀行各有各的做法。

　　“資管新規(guī)”出臺(tái)后，銀行根據(jù)新的監(jiān)管精神，加強(qiáng)了銷售適當(dāng)性管理動(dòng)作的落實(shí)。進(jìn)入新階段，投資者發(fā)現(xiàn)，只要在銀行做過風(fēng)險(xiǎn)評估，并真實(shí)簽字，便很難在訴訟中占據(jù)主動(dòng)權(quán)。

　　因?yàn)橐贿M(jìn)入訴訟，投資者發(fā)現(xiàn)自身會(huì)陷入論證困境：投資者質(zhì)疑金融機(jī)構(gòu)對自己的風(fēng)險(xiǎn)評估不合理，未能實(shí)質(zhì)性地達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)測評的目的，卻又拿不出證據(jù)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)評估問卷是按照金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的邏輯來做的，問卷中每個(gè)問題背后的含義、分值權(quán)重，投資者并不掌握，難以質(zhì)疑其邏輯關(guān)系的合理性。多數(shù)時(shí)候，銀行只要形式合規(guī)，拿出投資者的簽字，便能向法庭證明“將合適的產(chǎn)品賣給了合適的人”。

　　北京航空航天大學(xué)法學(xué)院助理教授李游曾以“適當(dāng)性義務(wù)”為關(guān)鍵詞，在“威科先行·法律信息庫”提取834份文書（除重，截至2022年7月31日），研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)時(shí)候（62.47%），法院會(huì)根據(jù)形式審查來判定銀行等金融機(jī)構(gòu)是否履行了適當(dāng)性義務(wù)，即通過查看投資者是否書面簽字確認(rèn)或者抄寫風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容，或者金融機(jī)構(gòu)是否做了問卷評估這些外在形式，來判斷金融機(jī)構(gòu)是否履行了適當(dāng)性義務(wù)。

　　法院在大多時(shí)候偏向形式要件審查，加劇了銀行等金融機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)形式化、走過場的傾向。顯然，如果將“形式履行義務(wù)”等同于“實(shí)質(zhì)履行義務(wù)”，金融機(jī)構(gòu)將很難再有動(dòng)力真正落實(shí)“了解客戶”“了解產(chǎn)品”“客戶與產(chǎn)品匹配”“風(fēng)險(xiǎn)揭示”的這一義務(wù)內(nèi)容，從而對投資者造成不公平。

　　834份判決書里，也有法官認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題，在文書中表示，“對于銷售適當(dāng)性義務(wù)的履行，應(yīng)當(dāng)予以實(shí)質(zhì)審查而非形式審查”。在“實(shí)質(zhì)審查”階段，法院要探究“匹配”的合理性基礎(chǔ)，綜合考量財(cái)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、投資經(jīng)驗(yàn)等重要評估因素，實(shí)現(xiàn)客戶意愿、能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相匹配。

　　例如，北京金融法院公布的2021年十大典型案例中曾指出，既往投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊衩獬鹑跈C(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)，應(yīng)綜合考量既往投資金融產(chǎn)品的屬性、類別等因素，根據(jù)自主投資決定是否受到影響進(jìn)行判斷。

　　834份樣本案例中，有14.99%的法院采取了實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，有22.42%的法院采取了形式+實(shí)質(zhì)的綜合標(biāo)準(zhǔn)。

　　李游對證券時(shí)報(bào)記者表示，采用實(shí)質(zhì)審查的標(biāo)準(zhǔn)更接近實(shí)質(zhì)公平，但如果對每個(gè)案件實(shí)施實(shí)質(zhì)審查，也將加大審判負(fù)擔(dān)。在商事糾紛中，采取形式審查還是實(shí)質(zhì)審查，涉及商事外觀主義和實(shí)質(zhì)公平的考量，是一項(xiàng)需要進(jìn)行法益衡量的工作。隨著金融司法能力建設(shè)的強(qiáng)化，法官金融審判專業(yè)化水平的提高，理財(cái)糾紛的裁判將更加契合金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的訴求。

　　展開實(shí)質(zhì)性審查，對金融機(jī)構(gòu)提出了更高要求。有業(yè)內(nèi)人士表示，銀行的現(xiàn)實(shí)難題是，對客戶填寫資料真實(shí)性的核查手段有限，也難以判斷客戶是否有欺瞞意圖。但這些并不能成為金融機(jī)構(gòu)讓客戶風(fēng)險(xiǎn)評估淪為走形式的理由，且相關(guān)規(guī)定中已有明確客戶存在欺瞞等情形時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可減免責(zé)任。

　　近千份判決文書揭示司法難題

　　隨著資管行業(yè)的大發(fā)展，投資者適當(dāng)性管理已成為資管行業(yè)的基石。我國《證券法》、《證券投資基金法》經(jīng)過修訂，銷售適當(dāng)性的要求已成為一項(xiàng)法定義務(wù)。

　　但是，銀行理財(cái)、信托等金融產(chǎn)品的適當(dāng)性管理規(guī)則，散落于各部門規(guī)章和指導(dǎo)意見中，是法院民事裁判的參考文件，尚不能作為統(tǒng)一法律適用的依據(jù)。

　　2018年至2019年，全國理財(cái)訴訟糾紛出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。2019年11月，最高人民法院公布《九民紀(jì)要》，我國民商事審判最前沿、爭議最集中的疑難問題，終于迎來了一把尺子，其中關(guān)于金融機(jī)構(gòu)銷售金融產(chǎn)品的責(zé)任被認(rèn)為是“史上最嚴(yán)”。

　　《九民紀(jì)要》首次規(guī)定了賣方機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，要求銷售機(jī)構(gòu)必須履行了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費(fèi)者。

　　《九民紀(jì)要》雖然對于統(tǒng)一司法裁判思路有一定作用，但是它仍然不是法律，效力存在局限性，各地法院對于其理解不同，在相關(guān)糾紛的裁判中，“同案不同判”的情況時(shí)常發(fā)生。

　　北京航空航天大學(xué)法學(xué)院教授、中國法學(xué)會(huì)保險(xiǎn)法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長兼秘書長任自力對證券時(shí)報(bào)記者表示，“現(xiàn)階段，如果能將金融機(jī)構(gòu)銷售適當(dāng)性義務(wù)明確為‘法定義務(wù)’，對于投資者保護(hù)工作而言，將是一個(gè)重大的進(jìn)步?！?/p>

　　任自力在其題為《金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的理論基礎(chǔ)和規(guī)則完善》的論文中，以“適當(dāng)性義務(wù)”為關(guān)鍵詞，在裁判文書網(wǎng)提取135份文書（除重，截至2021年2月）發(fā)現(xiàn)，自2016年裁判文書網(wǎng)收錄金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的案例后，樣本逐年增長。135份文書中，金融機(jī)構(gòu)勝訴案件的比例為53.33%，部分承擔(dān)責(zé)任的為18.52%，敗訴占比為28.15%。

　　值得注意的是，雖然金融機(jī)構(gòu)勝訴比例達(dá)到53.33%，但是相比金融機(jī)構(gòu)作為當(dāng)事人的其他類型案件而言，這個(gè)勝訴比例并不算高。可見司法機(jī)關(guān)在投資理財(cái)?shù)募m紛中，更傾向于保護(hù)買賣關(guān)系中的弱勢者。

　　在李游提取的834份判決文書中，有48%的樣本被判投資者自行承擔(dān)損失，即買者自負(fù)；28%被判賣方賠償全部，24%被判賣方承擔(dān)比例責(zé)任。

　　結(jié)合我國的司法實(shí)踐，任自力建議，金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則應(yīng)從三個(gè)方面完善：一是應(yīng)建立以功能為導(dǎo)向的統(tǒng)一監(jiān)管模式，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布適用于各金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)基本原則與規(guī)則；第二，區(qū)分金融消費(fèi)者和投資者，對于欠缺交易能力的主體予以傾斜保護(hù)，改進(jìn)金融產(chǎn)品的評級規(guī)則及責(zé)任分配規(guī)則；第三，明確金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任減免機(jī)制及適用情形。